坐拥3.7万亿美元外汇储备 中国真的可以高枕无忧吗？
来源：华尔街见闻 作者：刘晓翠 2015-08-27
17:06:21
世间万物鲜有取之不尽用之不竭的，中国的外汇储备也是一样，即便其规模已高达3.7万亿美元。
在当下，这个观点或许值得思考。来自法兴姚炜：
基于我们的计算，中国银行业体系的实际存准率已经低于15%，而非报道的18%。如果央行将存款准备金率迅速将至最低水平，比如5%，那么央行向银行注入的流动性将超过13万亿元(2万亿美元)，这应该足以应对外汇干预。
至于官方外汇储备是否充足，按照世界货币基金组织(IMF)的评估标准，这取决于几个方面：1)汇率制度(固定还是浮动)；2)资本管制的程度。最严格的要求适用于那些实行固定汇率制度而又没有资本管制的国家。考虑到中国从2010年来开始加快资本项目开放，中国当前的处境离这一情景并不遥远。在这种情况下，中国的外汇储备仍然是IMF建议水平的134%，换言之，在不严重影响中国外部敞口的情况下，中国可以消耗约9000亿美元(约占四分之一)用于外汇干预。![]()
毫无疑问，中国央行的火药库规模相当可观，但并不是无限的。这场稳定汇率的战斗不宜持续太久。
所以，问题的关键不在规模有多大，而是充足与否，这是一个相对的概念。考虑到这一点，中国就有理由担忧外储是否够用。
花旗还提到，汇率进一步贬值的预期可能也会刺激资本流出。来自花旗：
为什么中国资金流出在2014年1季度之后加速，是因为此前人民币(6.4061，-0.005，-0.08%)名义汇率升值路径鼓励企业和家庭做空美元做多人民币(6.4061，-0.005，-0.08%)，大量的资金被吸引流入中国，而一旦人民币(6.4061，-0.005，-0.08%)稳定性出现动摇，继续做空美元的动机就会减少，上周央行实施汇改后，这种动机更加弱化，因为这可能进一步强化贬值预期。我们预计CNY(6.4061，-0.005，-0.08%)/USD会走低到6.8，这增加了市场做多美元的兴趣。
中美货币政策分化也给资本离开中国推波助澜，正如此前数年资金流入中国的道理一样。资金滚滚流入不仅是因为最近几年人民币进入升值通道，同样还因为借入美元的成本相对更低。BIS数据显示，中国银行业的跨境债务从2009年的不到2000亿美元迅速膨胀到2014年年中的1万亿美元。这还只是中国外债的冰山一角，因为数据并不包括中国企业最近几年发行的海外证券。这里要强调的是，这些存量的海外债务未来是需要偿还的，之前我们提到的资本外流并未包含大量债务的偿付，目前中国外债已经进入偿付期，而存量的外债规模依然有接近1万亿美元。
此外，之所以预期资本会进一步流出，还有一些结构性的原因。人民币单边升值的终结并不是预期资本流出的唯一原因。最近数十年，中国财富增长的速度要高于构建国际性多样化资产组合的速度。在大多数的时间里，人们并不觉得财富过多地以人民币累积有什么问题，因为人民币当时明显低估，资产多样化的动力不足。另外，当时资本管制也比较严，所以中国的企业和家庭既没有意愿也没有能力去分散资产配置。但是现在这些因素都发生了逆转，人民币不再明显低估，资本管制逐步放开。所以随着中国越来越富有，中国对海外资产的配置需求按理说应该会增长。当然收购海外资产并不一定会令外汇储备减少，但我们认为很可能会朝着这个方向推进。
根据公开数据，中国外汇储备从2014年6月以来已经减少了3400亿美元。将估值变化和外汇资产重组(例如向政策性银行注资)考虑在内，央行能允许外储规模降到什么样的水平？花旗：
在我们看来，外汇储备大规模损失可能会带来两大担忧，一个跟中国金融稳定的预期相关，或者说：外储降多少会令市场参与者预期中国的风险上升，另一个担忧是中国外储充足性与整体货币环境的关系，换言之：外储损失会导致货币环境收紧因而威胁经济增长吗？
中国外储足够充足这一点并非无懈可击，尽管3.7万亿美元听上去很庞大，但有一些问题也能说明中国外储水平实际上并没有那么稳剑为了解释这个问题，我们引入了基于IMF评估外储充足性框架的方法，IMF认为一国的外储应该要覆盖30%的短期外部债务，再加上5%或者10%的出口(5%对应的是浮动汇率制国家，10%对应的是固定汇率制国家)，再加上10%或15%外部组合负债(比例大的适用于固定汇率制国家)，再加上5%或10%的M2(同上)。根据这一指标，中国央行应该拥有至少2.6万亿美元的外汇储备。
在实践中，IMF建议一国的外汇储备至少是这些数字的总和，如果一国外储是这一指标的100-150%，那么外储的充足性就是满足要求的。目前中国3.7万亿美元的外储接近150%的“顶部”，但是图9显示出，以新兴国家的标准来说，中国外储的充足性是比较低的，在我们所测试的一组国家中，中国的得分只高于南非、捷克和土耳其。![]()
对于前者，花旗称：
有一种观点认为，如果实施管制措施禁止资本流出，那么外汇储备就不需要动用那么多，IMF 2015年7月的外部报告认为，如果中国以这种方式实施资本管制，外储充足性要求会从当前的接近150%大幅提高到238%。另外中国目前正在逐步放开资本账户，当前管制所带来的有效“缓冲”会随着时间逐渐弱化。
对于后者，花旗称：
随着人民币晋升国际储备资产，中国寻求外储多样化的必要性就相应减少，这以人民币被纳入SDR货币篮子作为里程碑。简单来说，一旦一国可以印钞且这种钞票能被国家社会接受成为一种价值储蓄，其本身持有其他国家的储备货币的必要性将下降。
在当下，这个观点或许值得思考。来自法兴姚炜：
基于我们的计算，中国银行业体系的实际存准率已经低于15%，而非报道的18%。如果央行将存款准备金率迅速将至最低水平，比如5%，那么央行向银行注入的流动性将超过13万亿元(2万亿美元)，这应该足以应对外汇干预。
至于官方外汇储备是否充足，按照世界货币基金组织(IMF)的评估标准，这取决于几个方面：1)汇率制度(固定还是浮动)；2)资本管制的程度。最严格的要求适用于那些实行固定汇率制度而又没有资本管制的国家。考虑到中国从2010年来开始加快资本项目开放，中国当前的处境离这一情景并不遥远。在这种情况下，中国的外汇储备仍然是IMF建议水平的134%，换言之，在不严重影响中国外部敞口的情况下，中国可以消耗约9000亿美元(约占四分之一)用于外汇干预。
毫无疑问，中国央行的火药库规模相当可观，但并不是无限的。这场稳定汇率的战斗不宜持续太久。
所以，问题的关键不在规模有多大，而是充足与否，这是一个相对的概念。考虑到这一点，中国就有理由担忧外储是否够用。
花旗还提到，汇率进一步贬值的预期可能也会刺激资本流出。来自花旗：
为什么中国资金流出在2014年1季度之后加速，是因为此前人民币(6.4061，-0.005，-0.08%)名义汇率升值路径鼓励企业和家庭做空美元做多人民币(6.4061，-0.005，-0.08%)，大量的资金被吸引流入中国，而一旦人民币(6.4061，-0.005，-0.08%)稳定性出现动摇，继续做空美元的动机就会减少，上周央行实施汇改后，这种动机更加弱化，因为这可能进一步强化贬值预期。我们预计CNY(6.4061，-0.005，-0.08%)/USD会走低到6.8，这增加了市场做多美元的兴趣。
中美货币政策分化也给资本离开中国推波助澜，正如此前数年资金流入中国的道理一样。资金滚滚流入不仅是因为最近几年人民币进入升值通道，同样还因为借入美元的成本相对更低。BIS数据显示，中国银行业的跨境债务从2009年的不到2000亿美元迅速膨胀到2014年年中的1万亿美元。这还只是中国外债的冰山一角，因为数据并不包括中国企业最近几年发行的海外证券。这里要强调的是，这些存量的海外债务未来是需要偿还的，之前我们提到的资本外流并未包含大量债务的偿付，目前中国外债已经进入偿付期，而存量的外债规模依然有接近1万亿美元。
此外，之所以预期资本会进一步流出，还有一些结构性的原因。人民币单边升值的终结并不是预期资本流出的唯一原因。最近数十年，中国财富增长的速度要高于构建国际性多样化资产组合的速度。在大多数的时间里，人们并不觉得财富过多地以人民币累积有什么问题，因为人民币当时明显低估，资产多样化的动力不足。另外，当时资本管制也比较严，所以中国的企业和家庭既没有意愿也没有能力去分散资产配置。但是现在这些因素都发生了逆转，人民币不再明显低估，资本管制逐步放开。所以随着中国越来越富有，中国对海外资产的配置需求按理说应该会增长。当然收购海外资产并不一定会令外汇储备减少，但我们认为很可能会朝着这个方向推进。
根据公开数据，中国外汇储备从2014年6月以来已经减少了3400亿美元。将估值变化和外汇资产重组(例如向政策性银行注资)考虑在内，央行能允许外储规模降到什么样的水平？花旗：
在我们看来，外汇储备大规模损失可能会带来两大担忧，一个跟中国金融稳定的预期相关，或者说：外储降多少会令市场参与者预期中国的风险上升，另一个担忧是中国外储充足性与整体货币环境的关系，换言之：外储损失会导致货币环境收紧因而威胁经济增长吗？
中国外储足够充足这一点并非无懈可击，尽管3.7万亿美元听上去很庞大，但有一些问题也能说明中国外储水平实际上并没有那么稳剑为了解释这个问题，我们引入了基于IMF评估外储充足性框架的方法，IMF认为一国的外储应该要覆盖30%的短期外部债务，再加上5%或者10%的出口(5%对应的是浮动汇率制国家，10%对应的是固定汇率制国家)，再加上10%或15%外部组合负债(比例大的适用于固定汇率制国家)，再加上5%或10%的M2(同上)。根据这一指标，中国央行应该拥有至少2.6万亿美元的外汇储备。
在实践中，IMF建议一国的外汇储备至少是这些数字的总和，如果一国外储是这一指标的100-150%，那么外储的充足性就是满足要求的。目前中国3.7万亿美元的外储接近150%的“顶部”，但是图9显示出，以新兴国家的标准来说，中国外储的充足性是比较低的，在我们所测试的一组国家中，中国的得分只高于南非、捷克和土耳其。
对于前者，花旗称：
有一种观点认为，如果实施管制措施禁止资本流出，那么外汇储备就不需要动用那么多，IMF 2015年7月的外部报告认为，如果中国以这种方式实施资本管制，外储充足性要求会从当前的接近150%大幅提高到238%。另外中国目前正在逐步放开资本账户，当前管制所带来的有效“缓冲”会随着时间逐渐弱化。
对于后者，花旗称：
随着人民币晋升国际储备资产，中国寻求外储多样化的必要性就相应减少，这以人民币被纳入SDR货币篮子作为里程碑。简单来说，一旦一国可以印钞且这种钞票能被国家社会接受成为一种价值储蓄，其本身持有其他国家的储备货币的必要性将下降。
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