原标题 ：关注中国金融风险

    【 作者张智威为野村中国首席经济学家，陈家瑶为野村中国经济学家】

地方政府融资平台、房地产开发商、信托公司和信用担保公司面临的风险最大

中国政府在最近几个月发出一系列重要信号，表示了对经济显现金融风险的担忧。最新举动是银监会日前下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》。

    中国面临的系统性金融风险有所上升，政府确实需要迅速采取行动遏制这些风险。2013年上半年政府就会采取相应行动，因此预计下半年中国GDP同比增速将从上半年的8.1%放缓至7.3%。如果保持宽松的货币政策立场且不控制这些风险，2013年的经济增长率或超过8%，但2014年高通胀和金融危机的风险将会大大加剧。

    我们参考了其他地区重大金融危机爆发前的三个常见征兆来加以分析：1.杠杆率迅速抬升；2.资产价格迅速上涨；3.潜在增长率下滑。中国经济目前已经开始出现这些征兆，需及时防范避免风险进一步升级。

    我们通过研究政府、金融机构、企业和家庭部门的财务状况，发现地方政府融资平台、房地产开发商、信托公司和信用担保公司面临的风险最大。

    杠杆水平迅速抬升：“5-30规则”

    从实证角度看，学术界已将杠杆水平抬升确定为一个先行指标，以警示重要金融风险。

    以国内信贷占GDP比重(下称“DCG比率”)进行衡量，中国的杠杆水平目前已经达到自1978年数据公布以来的历史最高水平。全球金融危机前中国的DCG比率为120.8%，但随着政府实施积极的财政政策和货币政策来支持经济增长并依赖银行贷款为财政扩张提供融资，这一比率大幅上升。

    某些分析人士认为，中国的杠杆水平相对于其他经济体而言并不值得担忧。2011年经合组织的平均DCG比率为211%，远高于中国目前的水平。此外，那些曾经历重大金融危机的主要经济体在危机期间的杠杆率也远远高于中国——1989年日本的DCG比率是237%，2008年美国是224%，2009年欧洲是158%。如果把1989年日本的DCG比率作为基准，中国的杠杆率还要再提高很多才会进入“危机地带”。

    但是，将中国的杠杆水平与发达经济体进行对比具有误导性。首先，经合组织的平均DCG比率不是合理的基准，因为许多发达经济体都已深陷债务危机。就好比我们不能说一个站在悬崖边缘的人因为比那些已经跌落悬崖的人站得更高，所以更加安全。而且将中国今天的杠杆水平与日本25年前的情形相比也是没有意义的，因为这样做没有考虑到各个国家在不同时代的具体情况，例如金融市场的发展水平和金融资产存量的高低。

    要比较不同国家的杠杆水平，一个更好的方法是评估杠杆率的变化。较高但是稳定的杠杆水平并不一定表明风险高，但是杠杆率的迅速抬升(即信贷增长速度超过GDP增速)应引起投资者和监管机构的警惕。

    从这个角度来看，中国的情况需引起关注。以DCG比率衡量的杠杆水平已经从2008年的121%迅速上升至2012年的155%。国际经验也表明中国的杠杆水平自2008年以来的迅速抬升也相应带来了风险。我们发现一个有趣的普遍现象，我们称之为“5-30规则”——即主要经济体在金融危机爆发前杠杆率急剧上升，通常危机爆发前的五年时间内信贷占GDP的比重会上升约30个百分点。

    日本的DCG比率从1985年的205.9%上升至1989年的237.4%。1989年12月股市见顶，经济进入“失去的十年”时期——GDP平均增长率从1979年－1988年的4.4%降至1989年－1998年的2%。美国过去15年的两次经济危机也证实了“5-30规则”。在互联网股泡沫期间，DCG比率上升了36个百分点，从1995年的173%增至1999年的209%。2001年泡沫破灭，拖累2000年－2001年的GDP增速下降了3个百分点。美联储为振兴经济降低利率，却导致了2008年房地产泡沫。期间DCG比率上升了30个百分点，从2003年的214%提高至2007年的244%。欧盟在2006年－2010年间DCG比率上升了26个百分点，从134%升至160%。

    目前，DCG比率并没有充分反映出中国的信贷问题。DCG比率只涵盖来自官方银行系统的信贷，不包括通过债券和股票市场或影子银行系统提供的信贷(即不显示在银行资产负债表上的借贷活动，这些借贷行为的透明度、监督和监管程度及资本要求都更低)。由于政府加强了对银行贷款的监管，自2008年以来银行系统以外的授信活动已经变得越来越重要。20%的存款准备金率(这部分的利息收益极低)产生了“金融压抑”作用，很可能鼓励了金融脱媒行为的兴起。

    2011年4月央行开始发布“社会融资总量”统计数据，用来衡量经济中的整体信贷供应情况。该指标包括银行贷款以及其他信贷渠道，计算的是净信贷流量(即新发行量减去到期信贷)。虽然社会融资总量提供了比DCG比率更加全面的信贷数据，但是仍未包括其他两个信贷渠道。一是公共融资，其中包括中央和地方政府发行的债券；另一个信贷渠道是地下借贷。

    我们将这两个渠道的信贷量加入后构成综合社会融资总量，估测结果显示，2011年－2012年期间综合社会融资总量占GDP的比例上升了62个百分点，从145%增至207%。其杠杆率的上升速度快于央行公布的社会融资总量(后者占GDP比重从129%增至187%，增幅为58个百分点)，更快于国内信贷占GDP比重的增长速度(同期从121%增至155%，上升34个百分点)。

    资产价格快速上涨

    在中国，房地产价格泡沫破灭风险比股市泡沫破灭风险更大。中国已经历过股市泡沫，股市暴跌并没有对经济产生破坏性的影响，因为市场上主要是负债杠杆率较低的散户投资者，所以股价的负面影响并未波及银行业。

    看官方房价数据，房地产市场似乎状况良好。2004年-2012年期间全国房价保持较温和的增长态势，累积涨幅113%。但官方房价指数与我们的实际观察以及相关的学术研究结果有所不同。这可能是由于2004年之后中国的房地产市场经历了快速的发展阶段，新房与之前房屋的品质差异迥然。因此更加精确的房价指数需要考虑房屋品质变化的因素，进行相对公平的同类对比——即专业术语所说的“内涵”价格指数。清华大学和新加坡国立大学三位教授的研究显示，2004年-2009年期间房价上涨了250%，远远超出官方指数的增长水平。

    土地价格涨幅远远超过房价涨幅。据官方统计，每平方米的土地平均销售价格从2003年的仅573元(按照2003年汇率约合69.2美元)涨至2012年的3393元(约合537美元)，十年间涨了492%。另有研究发现，在对土地品质因素进行调整后，2003年一季度至2010年一季度北京的土地价格上涨了800%。而房地产每平方米平均售价从2003年的2378元涨至2012年的5791元，十年间涨幅为143%。

    政府已意识到，房地产业蕴含风险。在过去几年里先后出台了一系列调控政策遏制房价上涨，包括提高二套房的首付比例、限制非本地户籍购房、采用更严格的标准向房地产开发商征收土地增值税、禁止三套房(或以上)贷款并限制银行向房地产开发商发放贷款。

    2月20日，中央政府推出了新一轮调控措施(包括征收20%的资本利得税)，而且2013年全年M2增速目标现在设定为13%，因此M2增速可能会从2月份15.2%的水平下滑。这些都对房地产价格和投资构成下行风险。

    潜在增长率下滑

    金融危机往往发生在技术革命和(或)所谓的经济奇迹之后，因为投资者和政策制定者开始高估潜在的经济增长率。政策制定者可能会把潜在增长率的结构性下滑误解为周期性下滑，并采用扩张性政策来刺激经济增长，导致实际GDP增速进一步偏离潜在水平，从而为经济过热和最终的痛苦调整播下恶种。潜在增长率下滑是一个很好的衡量金融危机的先行指标。

    古典经济学理论认为，潜在经济增长率主要由三大因素决定：劳动力、资本和全要素生产率。在很多情况下，潜在增长率放缓主要是因为生产率增长乏力。日美欧的经验都验证了危机前生产率下降的规律。研究表明，2007年二季度至2008年二季度期间美国的潜在增长率从2.8%的十年均值水平降至2%。同时经合组织的研究显示，美国发生危机前劳动生产率下降明显，尤其是建筑行业。据日本经济产业研究所的数据，日本在上世纪80年代的生产率增速低于70年代。

    由于劳动力和生产率增速下滑，中国也出现了潜在增长率放缓的迹象。首先讨论生产率的问题。很遗憾，目前无法得到有关中国生产率的最新可靠数据。为了找到另一种方法来评估国内生产率，我们考察了各国在全球出口市场的份额。该指标作为生产率的指标优于出口增速，因为前者反映了出口商的竞争实力，同时不受全球需求状况变化的影响。日本(1989年)、美国(2008年)、欧洲(2009年)和泰国(1997年)爆发金融危机时，全球出口市场份额都曾起到很好的先行作用。

    广场协议签订后，日本占全球出口的份额在1986年达到峰值，随后市场份额逐渐被韩国等低成本竞争对手占据。20世纪90年代美国占全球出口的份额约为12%，但随后逐步下降至2008年的8.1%。西班牙占全球出口的份额从2003年的2.1%降至2010年的1.6%。

    泰国出口商的市场份额在整个20世纪80年代呈上升趋势，但到1995年达到峰值，部分原因是中国的出口竞争力提升挤出了部分泰国出口商。

    上述部分国家并非都是出口导向型经济体(例如美国经济主要是内需而非外需拉动的)，全球出口市场份额为何在预测金融危机方面如此有效？原因在于，出口市场份额的变化有效反映了整个制造业竞争力和生产率的变化。最新的经济研究显示，生产率更高的企业会走出国门参与全球竞争。因此，如果整个国家的生产力增速放缓，出口商在全球市场上的市场份额必将缩小，即使出口并非该国经济增长的支柱行业。

    市场份额分析表明，中国在2010年之前竞争力迅速提升，但此后进展停滞。目前尚未有2012年的全球贸易数据，因此我们将中国在美国市场的出口份额作为参考，结果显示2010年达到峰值。这表明，加入世贸组织后生产率快速增长的阶段很可能已经结束。我们认为，中国在全球出口市场的份额可能已经见顶。自2008年以来中国三大主要的竞争力因素——人口、被低估的货币和改革红利——均有所削弱。人口方面，2008年之前中国的人口发展趋势对生产率有利，但目前已经逆转为不利因素。

    城市劳动力市场的需求供应比可以说是衡量中国劳动力市场状况的最佳指标。2009年之前这一比例持续低于1，表明劳动力市场供大于求。这主要是由于内陆农村地区的外来务工人员大量涌入城市。但是2009年形势逆转，2009年四季度该比例突破1，并连续12个季度持续高于1。即使2012年三季度GDP增速放缓至7.4%，该比例仍高于1，表明潜在增长率可能已放缓至7%-7.5%。

    再看劳动年龄人口方面，联合国[微博]预计中国的劳动年龄人口数量将在2015年达到峰值，但统计局的数据显示，在经历了20年的持续上升后，中国的劳动年龄人口已于2012年开始首次下滑。货币方面，2005年－2012年期间人民币对美元汇率升值22.9%，实际汇率已累计升值25.7%。人民币相对部分新兴市场货币的升值幅度尤为明显。

    劳动力市场偏紧和货币走强对实体经济造成的影响是，在此期间中国劳动者与印尼劳动者之间的工资差距显著扩大。2000年中国的平均工资是印尼的2倍左右，而2011年已上升至3.5倍。2000年至2011年中国累计工资涨幅为473.7%，远高于印尼的238.6%、印度的137.2%和墨西哥的46.3%。

    中国生产率的增长是否能够抵消中国与印尼等新兴市场之间工资差距持续拉大带来的影响？我们认为可能性较低。近年来中国的改革势头放缓，从而抑制了目前的生产率增长。现在对重大改革进展缓慢已经开始有很多的讨论。政府过多依赖凯恩斯主义，靠基础设施投资来刺激经济增长，却回避艰巨的结构性改革。

    长痛还是短痛

    政府在2013年收紧政策遏制金融风险的可能性较高。政府可能最早从2013年二季度开始逐步降低M2货币供应量和社会融资总额增速，加强控制影子银行活动和地方政府融资平台融资活动；另外预计央行将于2013年下半年加息两次。上述紧缩措施的不利影响是，下半年经济同比增速将从上半年的8.1%放缓至7.3%。积极影响是，中国爆发系统性金融危机的风险降低，并避免2013年之后出现更为严重的经济硬着陆。

    为什么新政府在执政第一年会采取前瞻性的紧缩政策？市场之所以普遍预计中国经济将在2013年保持复苏势头，原因就是过去新领导层上任时都有意向要推动经济增长，所以大多机构认为2013年甚至2014年都会保持宽松政策不变，预计这两年的GDP增速将保持在8%以上。

    这种看法可能是错误的，原因有四点。

    首先，市场低估了新领导层面临的挑战。新一届领导班子应该会意识到在十年任期的前期就开始解决上述风险符合国家最佳利益。新一届领导层当然可以在今明两年保持宽松的货币政策来维持房地产和基础设施行业的投资热潮，但这只会导致问题最终变得更严重，也更难解决。

    其次，领导层可以借鉴其他国家的经验。20世纪80年代日本和德国的经历就是很好的借鉴。当时这两个国家都经历了经济的快速增长，但是日本发生了资产价格泡沫并最终破灭，导致了长期经济衰退；而德国在保持强劲增长的同时未发生重大风险。一个关键的区别就是，德国央行采取了稳健的货币政策，整体经济的杠杆水平并没有像日本那样大幅上升。这是非常有价值的经验教训。中国应控制杠杆水平来避免系统性金融风险。

    再次，政府可能会认识到，如果现在不能实施调控，那么未来将付出更大代价。虽然2012年经济增速降至7.8%，但由于劳动力市场供不应求，经济增长放缓并未引起广泛的失业问题。我们相信中国的领导层已了解到目前就业不再是首要问题，因此政策核心不是维持8%左右的经济增长。现在主要的风险是金融稳定、通胀和房地产泡沫。经济增长放缓有助于解决这些问题，因此对经济增长放缓的容忍度已经提高。

    最后，如果通胀率到年中前后突破3.5%的政府目标，将迫使中国央行在今年下半年加息两次，利率累计上调50个基点。政府的宽松政策能维持多长时间最终取决于通胀这个制约因素。

    如果政府很快收紧货币政策，虽然会发生少数违约事件，但是银行和政府有能力应对这些损失。届时的问题只是政府、金融机构和投资者如何分担损失，但是不会发生系统性金融危机的风险。

    政府的另一个选择是维持宽松政策、容忍金融风险，以换取短期内的经济快速增长。这显然是一个危险选择，但考虑到保持经济快速增长的压力，不能排除这种可能性。今年是新领导层执政第一年，之前召开的全国人民代表大会决定将2013年经济增长目标定在7.5%，而不是2011年－2015年五年规划所设7%的目标。当经济增速降至7.5%或更低时，政府放松政策并实施新一轮的经济刺激措施的压力将陡增。

    如果政府决定在今年进一步放松政策，那么未来几年发生系统性危机的风险将增大。进一步放松政策可能推高杠杆水平和通胀，使得最终的去杠杆化过程更具破坏性。

    如果发生系统性危机，金融系统中首当其冲的是没有政府背景的信用担保公司、信托公司和高杠杆的房地产开发企业。由于资本金有限，信用担保公司和信托公司的杠杆水平非常高。一旦债券或信托市场发生违约事件，信贷利差将立即扩大，以反映实际的风险溢价，同时我们预计交易量将迅速萎缩。由于许多风险之间相互关联，危机将很快蔓延。如果没有明确的政府担保，企业很难发行新债融资。

    如果政府不进行干预，那么风险将不可避免地波及到银行和企业部门。目前银行的不良贷款率普遍较低，其中一个原因是地方政府融资平台能够从债券和信托市场融资偿还银行贷款。如果地方政府融资平台无法发行新债融资，那么银行的不良贷款率可能上升。企业部门也将发生类似的情况，特别是房地产行业。

    政府不会允许金融风险通过上述渠道被放大；如果发生上述情况，相信政府必然会施以援手。中国的金融行业历史上也曾发生过类似规模的政府援助。早在1999年，政府成立了四大资产管理公司处理银行业不良贷款，经营资金来自财政部拨款。目前资产管理公司依然存在，预计将在发生风险预测情境时发挥重要作用。

    政府可以考虑多种救助方式。首先，传统的“债务重组”或银行不良贷款债务减计将由投资者(包括作为大股东的政府)来承担损失；其次还可以选择政府向银行注资，并将不良贷款折价剥离给资产管理公司，类似于1999年的情况；第三，中央政府可以向地方政府拨款来偿还债务；第四，出售或私有化地方政府资产来偿还债务。

    未来几年，更大范围实施私有化的可能性将增大。许多地方政府在公共设施、公路和房地产领域拥有资产。随着资金压力的增大，地方政府可能不得不出售此类资产。

    虽然救市有助于避免金融行业的问题，但并不足以启动新一轮的经济增长周期。中国经济形势在21世纪初的好转不是因为政府救市，而是因为加入世贸组织等一系列积极的改革措施、有利的人口结构形成的生产力增长潜力，以及大量内陆农村劳动力向沿海城市迁徙。

    中国未来的关键是改革，而通常只有当压力积聚到一定程度时才会推动改革。中央和地方层面的私有化也有助于提高生产力。政府甚至可能不得不作出其他艰难的改革决策，例如土地私有化。经济发展前景取决于政府如何实施这些改革，而改革结果将为经济发展新阶段奠定基础。