清议：对周小川的公开质疑
参考阅读——
小川，自从您由证监会主席转任人民银行行长便立即增持外汇储备并坚持以票据方式长期对冲外汇占款之后，我便开始质疑您的立场。您此后的许多做法同样令我疑窦丛生，夜不能寐。事到如今，我不能不采取公开质疑的方式叨扰您一下了。
第一个问题：您打算如何处置快速扩张的海外人民币?
到目前为止，香港的人民币结存已突破1万亿，加上新加坡以及声称已超越新加坡的伦敦所结存的人民币，以及其他人民币海外交易中心结存的人民币，还有通过与贸易伙伴货币互换方式结存在海外的人民币，海外人民币结存规模恐怕已达到数万亿之多了吧。至于是不是已达到一些媒体所说的10万亿之巨，这需要您给出个明确答案。您说是吗?
大家都说您是“人民币先生”，视您为人民币国际化的舵手，那么，您是如何看待人民币海外结存的呢?您又打算如何处置这些海外结存的人民币呢?
稍有本币国际化常识的人都知道，提升本币贸易结算比例与促进海外本币以债权形式回流，是本币国际化的两个核心抓手。既然如此，就应当加快海外人民币国债发行，尤其是加快海外人民币以RGFII的合法渠道回流A股市场。就算海外发行人民币国债这事您做不了主，但RQFII这事您责无旁贷吧。您说是不是?
目前大家都在质疑证监会在尚未解决长线资金的情况下硬生生放开IPO，其中的问题连黄奇帆都看出来了。我不相信证监会在RQFII问题上不持积极态度，是不是得不到您的同意?您是不是觉得广大投资者被折磨得还不够惨?大家都还记得您在任证监会主席期间股市的表现。
您此前曾在各种场合表示支持直接融资的发展，怎么到了节骨眼上却不愿用您掌握的资源来实实在在地支持A股市场发展进而证实您所讲过的话呢?您是不是认为股市发展了会挤压银行的发展空间呢?是不是觉得投资者赚钱了不会提升消费信心进而扩大国内消费呢?
既然本币的海外结存能不能以债权形式回流是本币国际化的关键，那么，您迟迟不采取行动加以促进，是不是还有别的想法?是不是担心由此增加的货币数量会增添通胀压力呢?您又有什么证据能够证明增加货币数量就一定导致通胀呢?是不是您所谓推进人民币国际化的说法是另一个有待证实的虚辞呢?
小川，中国文人视“朝闻道夕死可矣”为治学最高境界。此话出自《论语-里仁》，其所谓之道应该是指治国之道。我算不上是个闻道之人，但习道之人丝毫不假。您作为执道之人，其实就仁心而论，与我辈并无二致。文人自傲，执道也是我辈的理想，但你我有别，以我之道质疑你所执道，便是我所执道。以道论道，还算公平吧!自古以来，知识分子最大的社会功用就是对公共事务的批评与建议。我没说错吧。
第二个问题：央行是不是真的大幅增持了黄金?
近一段时间，境内外媒体均有大量报道或评论，说您领导下的央行已秘密大幅增持黄金储备，增持数量从数百吨到上千吨不等，而存量从2710吨至5000吨不等。此报道内容岂止令我夜不能寐，几至哀而涕之。
我之所以由哀而涕，个中缘由想必您也知道。过去一年国际市场金价每盎司由年初的近1700美元跌至年尾的1200美元以下，跌幅之大，不可不谓自金价上涨十几年来所不遇。不说投资者，就连瑞士央行都报告说金价下跌致其一年损失了166亿美元。另据国际货币基金组织的估算，全球央行的黄金储备价值至去年10月的一年中损失了3500亿美元。由于之后金价再度下降跌，想必全球央行最终录得的全年损失会更大。
您不至于反过来质疑我偏听偏信吧。最好如此。但是，既然央行之盈亏皆百姓之盈亏，且涉及金额数以千亿计，这样的重大事件性报道难道不值得央行及时出面澄清吗?您不觉得，正是央行的沉默让上述报道所喻示的巨亏几近昭然若揭了吗?
所谓纸包不住火，过去一年里，不断有报道指中国的金融机构竞相涌入欧美银行纷纷退出的大宗商品业务。这不能不让人看作是央行大举增持黄金的注脚。
因美元的持续贬值而导致我国外汇储备市值发生重大亏损的事实您不能否认吧。如果再多了个黄金储备市值损失，您主导下的国内外汇储备亏多少才是个够呢?您怎么就不能学学陈云的“交换、反复、比较”，来实事求是地重新厘定储备政策呢?
我非常不明白，既然欧美银行纷纷被迫退出包括黄金在内的大宗商品业务，为什么国内金融机构要反其道而行之争相涌入呢?是不是和大妈一样心存抄底之侥幸呢?所谓“治大国如烹小鲜”，作为世界头号金融体，岂容投机心态之横溢。据说，禁止银行对大宗商品的持有和交易的监管将延续至2018年，这段时期，谁能断定包括黄金在内的大宗商品价格不会继续震荡下行呢?
接下来的问题应当更加尖锐。大多数人都不会忘记，因国际市场大宗商品价格持续暴涨而导致中国陷入输入性通胀曾严重制约了中国经济的发展，且不说这涉嫌“用中国的钱，行残害中国的事”，起码是大大降低了我国经济增长的效率，严重地讲还包括迫使央行采取紧缩政策。事到如今，中国好不容易迎来了大宗商品的价格回落周期，这原本是加快发展中国经济的大好时机，但为什么偏偏准许国内金融机构竞相涌入大宗商品业务呢?姑且不提亏损风险，您就不担心由此抬高的大宗商品价格会重新形成输入性通胀因素吗?或许您的真实想法正是如此，透过抬高国际市场大宗商品价格向国内输入通胀因素，以便继续奉行紧缩政策。您真的是这样想吗?
您要是无异议，我对您的下一个公开质疑是:您有何等证据偏信货币数量扩张注定导致通胀呢?
小川，中国人治学治国的基本方法，一如孔子所言：如切如磋如琢如磨。这话连英国牛津大学都视为神明，您也一定知道。对于国内学者就货币政策发表的批评与建议，您之前的态度曾经让我一度钦佩。记得2005年的一天，在我连篇累牍发表公开批评央行的文章后，央行办公厅的一位同志把电话打到我经济观察研究院院长的办公室，对我说：在近期所有针对央行的不同意见中，您的意见是最中肯的。如今，8年过去了，您是不是觉得再没有必要回应大家的质疑了?您位高权重，公务繁忙，这我们都理解。但您别忘了，您还是一位人民的公仆。虽然我代表不了人民，但起码是站在人民立场上，所言一切皆涉及最广大人民群众的利益。
第三个问题：您有何等证据偏信货币数量扩张注定导致通胀呢?
自您上任以来，央行的每一次货币政策调整，无论是价格工具的还是数量工具的，皆必言及物价的影响。您的这一理念想必是受到了米尔顿-佛里德曼关于“通胀无论何时何地都是一种货币现象”的影响。或许可以说，您是佛里德曼这句著名格言在当今世界的东方最忠实的捍卫者和实践者。
可是您别忘了，佛里德曼在这句话之后有一个补充：“即在一定意义上，通胀是、而且也只能是由货币数量的急剧增加引发的，不是由于产出的增长所致。”既然如此，您有什么证据来证明中国过去十年的货币数量增长不是由于产出的增长所致呢?又有何等证据坚持物价变化主要是由货币数量引起的呢?您是不是机械地或教条主义地理解了佛里德曼的货币理论?此问题事关重大，请务必说明。
不瞒您说，早在佛里德曼发表上述言论后不久，我就断定您的这位洋教官是信口雌黄。
众所周知，在上个世纪前70多年的历史当中，国际市场油价一直稳定在2美元一桶的水平上下。您不能否定这是西方富国对穷国长期奉行经济压榨政策的结果吧。我想提醒您注意的是，油价后来的大幅上涨，并不是由于尼克松政府关闭黄金窗口以及布雷顿森林体系的崩溃，而是伴随穷国的觉醒，在石油输出国组织动用石油禁运武器之后发生的。仅从这一点看，第一次石油冲击期间国际油价从3美元/桶暴涨至13美元/桶，显然不是货币数量的急剧增加所致。此后，在1979年至1981年的第二次石油冲击期间，国际油价再从15美元跳涨至39美元。您不能说我这样讲有违事实吧。
我知道您的外语很好，在很大程度上央行大举囤积外汇储备又是学日本的范儿、步日本的后尘。那就让我们来切磋一下日本的事儿。
我之前公开讨论过日本江户时期的货币数量扩张与米价上涨的关系。前者200%的扩张幅度显然不是后者40%的涨价幅度的原因，倒是劳动力成本上涨的结果。您应该不会像外行人那样认为这种正变量关系和货币数量与物价的正比例是一码事吧。此例证姑且按下不表，去看看当代的日本。
上个世纪70年代，日本的广义货币数量从最初的47.77万亿日元激增至197.87万亿日元(数据来源：日本内阁府经济白皮书，下同)，10年累计增幅314%，但同期生产者价格的涨幅为103.18%，消费者价格的涨幅为136.67%。基于上述油价同期暴涨十余倍和日本是一个严重依赖进口资源的国家等背景，您能说日本这一时期的物价上涨是由于货币数量扩张引起的吗?
到了上个世纪80年代，尽管日本的广义货币数量再扩张至483.12万亿日元，10年累计增幅144%，但同期日本的生产者价格却下降了5.48%，消费者价格的涨幅也收缩至21.64%，而同期日本GDP的增幅由前一个十年的227%重挫至82.64%。这几组数据能够证明，货币数量的扩张主要是由于财富增长的速度决定的，而货币数量扩张本身居然可以与物价变化成反比。
我这样的分析能够推翻您所崇信的佛里德曼的货币数量理论吗?
如果不能，我这里还有中国明朝的事儿，中国当代的事儿，还有美国的事儿等等。但结论都是一样的，都是对佛里德曼的否定。我对货币理论的研究还算比较深入，您要是有功夫，我们可以切磋个十天半个月的。
小川，安倍将目前的中日关系比作一次世界大战前的英德关系，并扬言中日开战中国损失最大，这分明是向中国挑战，对此，您怎么看?
我之所以要问您这个问题，少部分原因是想提醒您，一旦中日爆发军事冲突，即便是小规模的，您很有可能因为对日本的某些做法而遭到国人强烈质疑;大部分原因是出于央行公布的日元储备比例与所持有的日本国债余额对不上号，以至于央行很有可能在日元储备问题上没有对国民做出如实报告。
我不会在此质疑您前一个问题，但我必须质疑您后一个问题。
第四个问题：您是否在对日货币问题上做到了诚信、爱国?
荀子有曰：“诚信如神，夸诞逐魂”。您应该知道其中的含义。
据日本财务省和央行披露的数据，您领导下的央行使得中国在2010年一跃成为日本国债最大的海外持有国，至2011年末持有日本国债18万亿日元(折合1.46万亿人民币)，按年激增71%，至2012年末再增至20万亿日元(折合1.67万亿人民币)，并在时隔一年后再次成为日本国债的最大海外持有国。
然而，按照您领导下的央行外汇管理局的说法，日元占我国外汇储备的比例仅为3%。鉴于2011年和2012年我国外汇储备规模分别为3.18万亿美元和3.31万亿美元，这两个年度我国的日元储备大致仅为7.9万亿日元(按1美元=83日元全年均价计算)和7.7万亿日元(按1美元=78日元全年均价计算)。
不难发现，日本人披露的上述中国持有日本国债数据是央行披露数据的2.28倍和2.6倍。我并不能确信日本财务省和日本央行的数据是真实的，但我也无从对其加以质疑。作为中国人，我似乎应当首先质疑您和您领导下的央行是否在对日货币问题上说了真话。
很明显，7.7万亿日元的储备充其量只能购入等值的日元国债，那为什么日本人所说我国持有的日本国债余额达到20万亿日元?多出的12.3万亿日元是从哪里来的?是不是央行还背着国民暗中持有日元储备?
国人都知道，我国央行持有的美国国债大致是美元储备的55%左右。由此引出的一连串问题是，为什么我国央行持有的日本国债居然是日元储备的260%?比照美国国债占美元外汇储备的比例，我国外汇储备的日元比例是不是高达15?真的是央行隐瞒了我国的日元储备?还是央行对日本国债的重视程度远远高于美国国债?您又是出于何等心理和理由在日本加速军国主义并不断升级对华政治、外交、军事摩擦的过程中把中国人的血汗钱提供给日本呢?您就不担心日本再一次用中国的钱行残害中国的事吗?您难道有证据日本政府没有拿中国央行购买日本国债的钱去壮大其军事机器吗?
不仅如此，大家都知道，受负利率政策影响，日本国债收益率极低，即便是10年期国债票面利率，过去5年平均也不超过1%。您到底有何等理由为了这点蝇头小利去冒两国开战的极端风险呢?
我不说您也应当知道，仅仅过去2年的时间，日元对人民币汇价由12日元=1元人民币贬值到17日元=1元人民币。这意味着我国央行对日本国债的持有孳息远远赶不上日元贬值对我国日元储备造成的巨大损失。在国与国货币之间，一个国家的得就是另一个国家的失，这个道理您不会不明白吧。我宁肯相信您是爱国的，但您又如何解释央行在日元货币上的巨额损失呢?
小川，藉甲午年新春向您拜个晚年，并代我向令兄小鹤问好，15年前曾与他有一饭局。
庄子曰：“小知不及大知，小年不及大年”。在他眼中，朝菌不知夜幕，虫子不知春秋，是谓小年;五百年为春，五百年为秋，以至八千岁为春，八千岁为秋，是谓大年。
庄子此言显然是在告诫国人，对社会事物的认知切忌短视，必须有大历史观。受此指引，当代中国经济发展，放大到500年的历史当中，实为继两次崛起、两次衰退之后的第三次崛起。其中，第一次崛起是指公元1500年中国经济总量超越印度成为世界第一，第一次衰退是指明末清初受累于银货贸易戛然而止的17世纪危机;第二次崛起是指银货贸易再度兴盛之后的康乾盛世，第二次衰退则是指鸦片战争之后的百年积弱。
历史是一面镜子。不知五百年来中国经济两次衰退的原因，正处在第三次崛起的中国便无法杜绝第三次衰退的风险。这一逻辑您不能否认吧。
研究表明，中国经济五百年来第一次衰退的根子是明万历年间张居正推行的“一条鞭法”，此恶法的本质是将中国得自于银货贸易的白银大肆囤积到财政体系，以至于货币长期紧缩，以至于地理大发现之后大幅增长的世界白银产量到了17世纪初居然不能维持银本位的世界货币体系稳定，以至于银货贸易戛然而止，以至于在最终失去白银供给后经历了一系列天灾人祸，最终导致有着276年辉煌历史的明朝宣告灭亡。
研究还表明，所谓鸦片战争，本质是英国人发动的旨在与中国争夺流动性的战争。鸦片贸易本身是中国流动性的流失，并由此彻底改变了此前银货贸易的长期顺差格局。之后的中英《南京条约》则赤裸裸地揭示了鸦片战争的货币战争本质。不幸的是，这仅仅是个开始。自1842年至1901年，西方列强以及西方人眼中的西方国家日本，透过强加给中国人的战争一共掠夺了12.55亿两白银。其中日本一次性掠夺了中国2.3亿两白银，按清朝白银一两值37.3克以及现在的白银市价计算，核计现值人民币333亿元。这无疑是中国经济五百年来第二次衰退的原因。
上述历史您可以否认吗?
于是，我对您提出的第五个问题是：您如何解释过去一年中国外汇储备贬值损失相当于12.7个《马关条约》?
不久前央行报告称，2013年人民币升值3%，相当于上年的三倍。而根据国际清算银行(BIS)披露的数据，2013年人民币实际有效汇率和名义有效汇率分别升值7.9%和7.2%，分别是2012年的3.5倍和4.2倍。
尽管您十分不情愿，但也不能否认本币升值对外汇储备的贬值影响。这可是世界公认的。姑且不理会BIS的说法，姑且不按照年末的3.82万亿美元外汇储备计算，姑且在年初的3.31万亿美元外汇储备当中只计算其中65%的美元储备，加上日元储备，2013年人民币对美元升值3%，对日元升值24%，所造成的外汇储备贬值损失超过4200亿元人民币，相当于12.7个《马关条约》被日本一次性掠夺的中国财富。
在货币战争中，一个国家的失必是另一个国家的得。
话已至此，我无语下笔。
鉴于两会临近，我对您的第六个公开质疑是：央行打算何时向人民报告损益数据?
顺便说一句，美联储每年均公开披露经德勤会计师审计的损益数据以及上缴美国财政部利润情况。
韩强：再质疑周小川
——为何将中国血汗钱给日本壮大军力
参考阅读——
清议在《对周小川的公开质疑(四)》，说：
“据日本财务省和央行披露的数据，您领导下的央行使得中国在2010年一跃成为日本国债最大的海外持有国，至2011年末持有日本国债18万亿日元(折合1.46万亿人民币)，按年激增71%，至2012年末再增至20万亿日元(折合1.67万亿人民币)，并在时隔一年后再次成为日本国债的最大海外持有国。
然而，按照您领导下的央行外汇管理局的说法，日元占我国外汇储备的比例仅为3%。鉴于2011年和2012年我国外汇储备规模分别为3.18万亿美元和3.31万亿美元，这两个年度我国的日元储备大致仅为7.9万亿日元(按1美元=83日元全年均价计算)和7.7万亿日元(按1美元=78日元全年均价计算)。
不难发现，日本人披露的上述中国持有日本国债数据是央行披露数据的2.28倍和2.6倍。我并不能确信日本财务省和日本央行的数据是真实的，但我也无从对其加以质疑。作为中国人，我似乎应当首先质疑您和您领导下的央行是否在对日货币问题上说了真话。
很明显，7.7万亿日元的储备充其量只能购入等值的日元国债，那为什么日本人所说我国持有的日本国债余额达到20万亿日元?多出的12.3万亿日元是从哪里来的?是不是央行还背着国民暗中持有日元储备?
国人都知道，我国央行持有的美国国债大致是美元储备的55%左右。由此引出的一连串问题是，为什么我国央行持有的日本国债居然是日元储备的260%?真的是央行隐瞒了我国的日元储备?还是央行对日本国债的重视程度远远高于美国国债?您又是出于何等心理和理由在日本加速军国主义并不断升级对华政治、外交、军事摩擦的过程中把中国人的血汗钱提供给日本呢?您就不担心日本再一次用中国的钱行残害中国的事吗?您难道有证据日本政府没有拿中国央行购买日本国债的钱去壮大其军事机器吗?
不仅如此，大家都知道，受负利率政策影响，日本国债收益率极低，即便是10年期国债票面利率，过去5年平均也不超过1%。您到底有何等理由为了这点蝇头小利去冒两国开战的极端风险呢?
我不说您也应当知道，仅仅过去2年的时间，日元对人民币汇价由12日元=1元人民币贬值到17日元=1元人民币。这意味着我国央行对日本国债的持有孳息远远赶不上日元贬值对我国日元储备造成的巨大损失。在国与国货币之间，一个国家的得就是另一个国家的失，这个道理您不会不明白吧。我宁肯相信您是爱国的，但您又如何解释央行在日元货币上的巨额损失呢?”
现在得到了实际材料的证实，请大家参看《朱长虹离职背后：增持日债冒险演变为政治上冒进》2014年2月11日《华尔街见闻》http://finance.sina.com.cn/china/jrxw/20140211/133118173564.shtml有详细的数据和分析报道。
真正的问题是：为什么明知中日关系紧张，仍然在增持日元资产，而且在日本不断地促进日元的贬值，通道外汇管理局真的不知道吗?所以，我认为周小川不仅在今年两会上向全体代表说清楚，而且要在适当场合，向全体人民说清楚。下面，我们附上请议的原文和有关资料：
附一：对周小川的公开质疑（四）
2014-01-25 00:43:11.0
小川，安倍将目前的中日关系比作一次世界大战前的英德关系，并扬言中日开战中国损失最大，这分明是向中国挑战，对此，您怎么看?
我之所以要问您这个问题，少部分原因是想提醒您，一旦中日爆发军事冲突，即便是小规模的，您很有可能因为对日本的某些做法而遭到国人强烈质疑;大部分原因是出于央行公布的日元储备比例与所持有的日本国债余额对不上号，以至于央行很有可能在日元储备问题上没有对国民做出如实报告。
我不会在此质疑您前一个问题，但我必须质疑您后一个问题。
第四个问题：您是否在对日货币问题上做到了诚信、爱国?
荀子有曰：“诚信如神，夸诞逐魂”。您应该知道其中的含义。
据日本财务省和央行披露的数据，您领导下的央行使得中国在2010年一跃成为日本国债最大的海外持有国，至2011年末持有日本国债18万亿日元(折合1.46万亿人民币)，按年激增71%，至2012年末再增至20万亿日元(折合1.67万亿人民币)，并在时隔一年后再次成为日本国债的最大海外持有国。
然而，按照您领导下的央行外汇管理局的说法，日元占我国外汇储备的比例仅为3%。鉴于2011年和2012年我国外汇储备规模分别为3.18万亿美元和3.31万亿美元，这两个年度我国的日元储备大致仅为7.9万亿日元(按1美元=83日元全年均价计算)和7.7万亿日元(按1美元=78日元全年均价计算)。
不难发现，日本人披露的上述中国持有日本国债数据是央行披露数据的2.28倍和2.6倍。我并不能确信日本财务省和日本央行的数据是真实的，但我也无从对其加以质疑。作为中国人，我似乎应当首先质疑您和您领导下的央行是否在对日货币问题上说了真话。
很明显，7.7万亿日元的储备充其量只能购入等值的日元国债，那为什么日本人所说我国持有的日本国债余额达到20万亿日元?多出的12.3万亿日元是从哪里来的?是不是央行还背着国民暗中持有日元储备?
国人都知道，我国央行持有的美国国债大致是美元储备的55%左右。由此引出的一连串问题是，为什么我国央行持有的日本国债居然是日元储备的260%?真的是央行隐瞒了我国的日元储备?还是央行对日本国债的重视程度远远高于美国国债?您又是出于何等心理和理由在日本加速军国主义并不断升级对华政治、外交、军事摩擦的过程中把中国人的血汗钱提供给日本呢?您就不担心日本再一次用中国的钱行残害中国的事吗?您难道有证据日本政府没有拿中国央行购买日本国债的钱去壮大其军事机器吗?
不仅如此，大家都知道，受负利率政策影响，日本国债收益率极低，即便是10年期国债票面利率，过去5年平均也不超过1%。您到底有何等理由为了这点蝇头小利去冒两国开战的极端风险呢?
我不说您也应当知道，仅仅过去2年的时间，日元对人民币汇价由12日元=1元人民币贬值到17日元=1元人民币。这意味着我国央行对日本国债的持有孳息远远赶不上日元贬值对我国日元储备造成的巨大损失。在国与国货币之间，一个国家的得就是另一个国家的失，这个道理您不会不明白吧。我宁肯相信您是爱国的，但您又如何解释央行在日元货币上的巨额损失呢?
附二：朱长虹离职背后：增持日债冒险演变为政治上冒进
2014年2月11日 13:31华尔街见闻
日元：最后一根稻草
最杯具的是日元头寸，日本的投资可能是压垮朱长虹的最后一根稻草。
由于日本国债的收益率过低(10年期国债长期低于1%，而欧洲在2%以上，美国在3%以上)、流动性差，国际投资者一般对日本基础资产并不感冒。然而2009年年底欧洲主权债务危机浮出水面以来，日元资产就成为中国投资者无选之选。
我们不难从2005年以来各年中国政府净购买日本国债的数据看出这一点。据日本财务省和央行披露的数据，2007年与2009年，中国投资者净卖出日本国债。2005年、2006年与2008年，中国投资者净买入日本国债，各年净买入规模分别为2538、2091与378亿日元。而仅在朱长虹上任的2010年前5个月，中国投资者就净买入日本国债1.28万亿日元。
中国在2010年一跃成为日本国债最大的海外持有国，至2011年末持有日本国债18万亿日元(折合1.46万亿人民币)，按年激增71%。
2012年开始，中国连续7个月增持日本国债，日本财务省公布的国际收支报告统计显示，在此期间中国累计增持额达到2.31万亿日元。但在8、9两月期间，中国开始抛售日本国债，减持量接近2.8万亿日元，此时正是日元的升值高点。这一个波段的操作被广泛树立为朱长虹投资精准的典型。并有专业人士估算，中国外管局在日本国债这宗交易上，收益率约在9%至10%。
但事实是，央行抛出的2.8万亿主要是长期国债，但很快又反手增持了更多的短期国债。这导致2012年末，中国持有的日债再增至20万亿日元(折合1.67万亿人民币)，时隔一年后再次成为日本国债的最大海外持有国。约占外汇储备总额的7.5%，而2009年之前，这一比例一直在3%以下。
中国突然冲击日债，带来的后果完全超越了朱长虹在华尔街的想象。
2010年年底，中国央行持债18万亿，而当时日本央行受制于上限约定(日本央行一直墨守资产不超过货币的规矩)，也只持有了55万亿左右。向来对外国投资者掌握债权十分警惕的日本朝野感到震惊和恐慌。该年9月，钓鱼岛风波骤起，中日关系迅速恶化。
2011年年初，日本财务大臣野田佳彦称，“中国能够购买日本国债，而日本无法(购买中国债券)，这种局面有点不正常。”中日磨合了一年之后达成妥协。
2011年对中日两国来说是关键的一年，两国关系从2010年的钓鱼岛风波后逐渐得到恢复并有所发展，双方高层互访频繁并达成共识;两国在经贸领域交流频繁，日本加大了对华投资力度;野田佳彦担任首相后，日方还采取新政策推进中日关系。为了交换利益，2011年年底，中国放开日本认购100亿美元中国国债。这一事件当时显得非常突兀。当年，日中着手谈判人民币直接交易。对都迫切想解开美元陷阱的中日两国来说，是突破性的进展。
但中日“患难见真情”招致了美国的强烈不满。2012年，菲律宾挑起南海事端，美国突然启动TPP，随之东亚地缘政治大乱，日本右翼迅速崛起，野田政权的对华政策很快变向，并最终被更右的安倍政权取代。动荡的局势让投机资本快速离开日本。2012年末开始，日元迅速贬值。
但是日元贬值更主要的原因是，自2007年6月到2012年年初，日元兑美元累计贬值40%，灾难性的升值效应令日本跨国企业的盈利濒于耗光，2011年日本出现了31年来的高达2.49万亿日元的贸易逆差。2012年进一步恶化，从美国向日本汇回的美元资金流大幅萎缩，从而减少了日元需求。
因此，在全球资金撤出日本的时候，中国央行更像是“死多头”。中国央行在此笔投资上的意图显然已经脱离了2010年之前保值增值的轨道。作为战略储备合作，也因局势变化和安倍晋三上台后被单方面撕毁。商务部门也试图通过购买日本资产推高日元汇率，适当缓解人民币压力，但现在也破产了。
中国有关部门甚至还设想过类似针对美国的“债券战争”战略。2012年年中钓鱼岛问题重新燃烧时，商务部国际贸易经济合作研究院研究员金柏松通过对外的《中国日报》提出的有关解决钓鱼岛争端的建议：中国可以通过大规模卖出日本国债，引爆日本财政危机，以达到最有效地打击日本的目的。
但中国甚至还来不及把这个木马程序写完，就已被玩弄。中国的持有量占比方才1.8%，而90%以上的日债为日本国内持有，这场债券战争是无法打下去的。而且，黑田东彦取代白川方明之后，日本央行迅速启动超级QE，自行解除了上限契约和购买债券的利率底线，这样中国央行抛售日债不仅泥牛入海，反而符合日元追求贬值的利益，且2012年底以来，日元已经累计贬值30%，抛售就将形成央行的实际亏损，除非一开始我们就将头寸抛售一空。
但这显然不可能。可以佐证的是，2013年，无论是中投的高西庆还是外管局的易纲，都不止一次的出面严厉谴责日本的QE，斥之为“把邻国当垃圾桶”。可见，风险敞口仍然巨大。中投虽然有5000亿规模，但核心业务在战略投资和另类投资，债券头寸总量不大，主要风险仍然在外管局一头。
这样，中国外汇储备在日元问题上陷入了一个死局，解套将极其困难。两年间，中日关系翻覆背叛，冲突难以收拾。
增持日债是朱长虹时代对日投资的主要方面，另一个方面是外管局还在2012年下半年开始大幅增持日本股票，并获利丰厚。我们很难知道其规模。
如果外管局的日股头寸一直没有了结，则2013年获利应相当不错。但是日股上涨是以日元贬值作为主要逻辑支撑，因此2013年国际投资界盛行的策略是“做多日经指数期货，做空日元”。但是从外管局2012年年中的建仓时机看，似乎并不是建立在这个预期之上。我们并不清楚中国央行是否同时做空了日元，但从高西庆和易纲愤怒的立场看，中国非常被动，我们怀疑央行本无意于此也没有对日本的背叛做准备。以中日2012年达成货币互换的角度，似乎也没有理由做空日元。
今日局面，看上去是外汇投资多元化结出的恶果，实则外储黑洞的一个变种，美元陷阱是无法避免的。对此，我们之前的报告《独木难支的央行的自赎》中做了全面分析。实践证明，多元化投资在初期的确分散了储备风险，但最终反而顾此失彼，引火烧身。朱长虹的离去，意味着这个计划无法继续。
日债问题又远非理论如此简单。它最初只是央行的投资策略问题，后来逐渐演变成中日之间的金融安全协定，但是因为缺乏各条线的统一协调性和卷入越来越多的政治利益，这个君子协定后来破产了。
这个过程中，朱长虹的冒险演变为政治上的冒进，让央行不堪重负。由于对日元的判断被政治所严重干扰，日元资产上的收益可能并没有保住。
新近组建的国安委很快将成立金融委员会，显然有针对性。这可能显示高层对过去3年间金融部门所发生的单边外交有所不满。既然主权财富基金纳入国家安全管理序列，则国储的投资哲学更非朱长虹所能驾驭。因此，寻找牺牲品又是必然的。
泥潭中的央行和悬崖边的日本
反过来讲，日本在将中国央行推入泥潭的同时，也将自己推到了债务违约的悬崖边;在黑田东彦出任日本央行行长的首个货币政策会议上，宣布到2014年将把所持国债总量增加一倍以上，也就是说将再发行100万亿日元。
2013，日本的债务/GDP占比已达260%，则2014年将接近300%。显然，中国的金融部门并未预料到日本敢于如此铤而走险，将主权债务置于如此一场浩大的赌博之中。日本人的大胆干法让中国人的“债券战争”显得小儿科。
日本国债市场看似铁桶一个，但桶内装的是炸药，来不得半点星火。一旦日本追求通胀失败，真实利率飙升，皇帝的新衣将被扯下。日本的QE政策将国内的投资者强制锁定在一个极小区间的价格天花板上，一旦波动率失控，收益率击穿某个集体止损位，抛售将滚滚而至，继而迅速引爆银行间的高杠杆地雷。由于日本央行过度介入市场，高度坐庄，流动性非常脆弱。如此可怕的事情，实际上2003年已经预演过一次了。
通胀失败是完全可能的。日本的通胀建立在日元的对外投资扩张之上，如果地缘政治和外交分歧导致广泛的投资壁垒和投资紧缩，则日本几乎无路可退。这样，我们就需要密切跟踪TPP与RCEP的动态。
中日之间的冲突演化，将真正考验中国外汇储备的厚度与经济质量。这并非是简单的账面损失问题。美国次贷危机所影响的资产比例高达70%，而日本所影响的外汇资产占比仅7.5%。但是日本发生危机带来的外汇冲击很可能比美国次贷危机更大，因为日本是实际上对华投资最大来源地(港、台除外)，累计达到1000亿美元左右，在中国的FDI留存利润也最高，留存利润和投资汇总保守估计应有5000亿美元，日本一些大型企业一半的利润均靠中国。因为产业结构互补，对中国制造业的介入程度最深，这些留存利润是中国最重要的长期产业资本之一。而美国对华投资相当大部分为金融资本。显然，长期产业资本的抽离，与2008年比更伤筋动骨。
2010年来越来越明显的是，日本开始较大规模转移对华投资，2013年上半年日本对东盟投资达到对华投资2倍以上。这不仅是政治壁垒导致，也肇因于国内趋高的刚性成本。我们规避这一风险的途径是尽快谈下中日韩自贸区协定(FTA)，当然在目前局势下并不轻松。最坏的打算，如果中日之间局势失控，则成规模的资本流出、投资紧缩、供给缺口、产业衰退、杠杆压缩就可能相继发生。
倘若熬过此关，则证明中国的制造业内生竞争力和货币内生能力已通过2007年来美、欧、日三轮衰退严酷的冲撞测试。在此基础上，改变货币发行机制，推动人民币国际化，外汇储备的悖论迎刃而解。
我们已闯过了第二轮，第三关难度系数大一点，值得欣慰的是，我们已走在正确的道路上。
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